匯率改革對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響.pdf

1、匯率的貶值和升值，能夠?qū)σ粐?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及宏觀調(diào)控起重要的支持作用。2005年7月21日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告稱，自即日起，人民幣匯率不再緊盯單一美元，而是實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。本次人民幣匯率制度改革必將對(duì)人民幣匯率走勢(shì)、中央政府宏觀調(diào)控以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響到中國(guó)股票市場(chǎng)。 關(guān)于匯率和股價(jià)之間的關(guān)系，西方已有兩種成熟的理論模型，即匯率決定的流量導(dǎo)向模型“Flow-o

2、riented model”(Dornbusch and Fisher，1980)和股票導(dǎo)向模型“Stock-oriented model”(Branson and Frankel，1983)。前者強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目或貿(mào)易平衡，認(rèn)為存在著由匯率到股價(jià)的反向關(guān)系，這種分析主要著眼于從微觀層面；而后者強(qiáng)調(diào)資本項(xiàng)目是動(dòng)態(tài)匯率的主要決定因素，認(rèn)為存在著由股價(jià)到匯率的正向關(guān)系，這種分析主要著眼于宏觀層面。但之前的研究均未涉及發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)，在這些

3、市場(chǎng)中，政府的政策導(dǎo)向?qū)蓛r(jià)的影響很大。Abdalla和Murinde(1997)在這方面做了開拓性的研究，利用韓國(guó)、菲律賓、印度等發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)作了實(shí)證研究，通過格蘭杰檢驗(yàn)(GrangerTest)，最后得出匯率變動(dòng)影響企業(yè)股價(jià)的結(jié)論。其政策含義為，發(fā)展中國(guó)家的政府在制訂匯率政策時(shí)必須十分謹(jǐn)慎，因?yàn)閰R率制度的選擇和政策制定對(duì)這些國(guó)家還處在萌芽中的股市會(huì)產(chǎn)生或正或負(fù)的沖擊。 對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)來說，由于受到諸多因素的制約，尚不具備

4、實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的自由兌換和資本市場(chǎng)的完全開放，讓外資自由進(jìn)出。在這種情況下，國(guó)際上比較成功的開放策略就是合格的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者(QFU)制度，有關(guān)QFII制度在新興資本市場(chǎng)的運(yùn)用，國(guó)內(nèi)外已有大量的研究。但就匯率浮動(dòng)價(jià)值和股票綜合指數(shù)的關(guān)系而言，中國(guó)在這方面的實(shí)證研究最近才起步。其中陳雁云、何維達(dá)(2006)通過對(duì)人民幣各種匯率與股價(jià)的逐日數(shù)據(jù)(2001-2005年)所作的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，得出相應(yīng)的GARCH和EGARCH模型，并證明人民

5、幣對(duì)美元名義匯率與股價(jià)呈顯著的正向關(guān)系，即為人民幣幣值與股價(jià)呈反向相關(guān)；人民幣對(duì)日元名義匯率與股價(jià)呈微弱的正向關(guān)系，即為人民幣幣值與股價(jià)呈微弱反向相關(guān)。但這個(gè)模型存在較大局限性，因?yàn)椴粌H模型本身的數(shù)據(jù)周期太短，而且中國(guó)的匯率在匯率改革以前實(shí)質(zhì)是盯住美元制度，匯率變化不靈活，另外股市也不成熟，股權(quán)分置改革在2005年5月才剛起步，因此，該模型說服力明顯不夠。在宣布“匯改”時(shí)人民幣對(duì)美元升值2％就使次日的上證指數(shù)大漲25點(diǎn)，并由此引發(fā)了一波

6、較大的反彈?？梢妳R率彈性加大后，人民幣匯率與股價(jià)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系更為明顯，對(duì)兩者相互關(guān)系的研究也越來越引起金融和證券理論界的重視。匯改對(duì)股市的影響，主要看兩個(gè)方面：第一，匯率改革能否吸引資金入市；第二，這種影響是否具有長(zhǎng)期效應(yīng)。本文認(rèn)為，從中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、股權(quán)分置改革和人民幣升值預(yù)期這三點(diǎn)來判斷，中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)具備了吸引長(zhǎng)期投資資金的能力。但目前我國(guó)資本市場(chǎng)還沒有完全實(shí)現(xiàn)與外幣的自由兌換，經(jīng)常項(xiàng)目的兌換還存在種種限制，這必然影響到外匯流動(dòng)

7、的速度。 目前關(guān)于匯率和股市變動(dòng)的研究主要集中在資本項(xiàng)目可自由兌換的發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，因?yàn)樵谶@些國(guó)家，匯率——利率——股市這一傳導(dǎo)機(jī)制是起作用的，而在發(fā)展中國(guó)家政府的政策導(dǎo)向往往制約了這一機(jī)制的傳導(dǎo)。本文試圖在匯率改革這一大背景下來研究匯改對(duì)中國(guó)股市的影響。 從結(jié)構(gòu)上看，本文主要共包括五部分內(nèi)容： 第一章是緒論部分。主要是關(guān)于匯率與股市聯(lián)動(dòng)性研究的文獻(xiàn)綜述以及本論文的構(gòu)架和主要觀點(diǎn)。 第二章通過對(duì)中國(guó)宏觀

8、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的總體判斷、股權(quán)分置改革以及對(duì)人民幣升值的預(yù)期，說明良好的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，匯率波動(dòng)對(duì)股市的影響力度將大大加強(qiáng)。并提出匯率波動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的作用機(jī)制，這些傳遞中介主要有：市場(chǎng)利率、對(duì)外貿(mào)易、貨幣供應(yīng)量、心理預(yù)期等。 第三章以美國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家或地區(qū)為例說明本幣升值往往會(huì)導(dǎo)致股市的走牛，但每個(gè)國(guó)家的資本賬戶的開放程度和資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度各有不同，在本幣長(zhǎng)期大幅升值期間，不同國(guó)家的股指

9、相對(duì)于匯率出現(xiàn)不同的變動(dòng)特征。 第四章是實(shí)證分析。這也是本文的核心部分，該部分運(yùn)用時(shí)間序列分析中的最新理論來檢驗(yàn)股票綜合指數(shù)和匯率浮動(dòng)價(jià)值之間的相關(guān)程度。在此根據(jù)協(xié)整理論分析了人民幣匯率與上證綜合指數(shù)的關(guān)聯(lián)性，并引入了兩個(gè)變量之間的誤差修正模型(ECM)。 第五章對(duì)匯率制度的改革以及中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展提出一些政策建議。 實(shí)證部分分別選取了匯改前后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，并比較結(jié)果。具體操作上，本文以2003年12月1日至

10、2007年3月30日為樣本區(qū)間，并以2005年7月21日的匯率改革為斷點(diǎn)，分為前后兩個(gè)部分。分別運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)分析匯率與股價(jià)是否存在一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，并利用Granger因果檢驗(yàn)考察二者之間的因果關(guān)系。通過實(shí)證研究，得出結(jié)論：匯改前，人民幣匯率實(shí)行的是釘住美元的匯率政策，所以序列是平穩(wěn)序列；匯改后，人民幣匯率放棄釘住美元的政策，改為釘住一籃子貨幣的政策，匯率序列變得不平穩(wěn)，但經(jīng)一階差分后為平穩(wěn)序列。匯改前，人民幣與上證指數(shù)之間不存在協(xié)整

11、關(guān)系；匯改后，人民幣匯率與上證指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系，所建立的誤差修正模型的系數(shù)的檢驗(yàn)值顯著，我國(guó)股價(jià)和匯率間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，匯改后匯率波動(dòng)是上證指數(shù)波動(dòng)的格蘭杰成因，引入人民幣匯率序列的滯后項(xiàng)能很好的解釋上證指數(shù)序列的波動(dòng)。股票的價(jià)值由未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值所決定，那么相關(guān)貨幣的預(yù)期價(jià)值對(duì)股價(jià)的波動(dòng)產(chǎn)生重要影響。所以匯率的波動(dòng)往往導(dǎo)致了股票價(jià)格的變動(dòng)。 人民幣升值會(huì)帶來資本市場(chǎng)效應(yīng)，但同時(shí)也潛藏了一定的風(fēng)險(xiǎn)，可

12、能對(duì)證券市場(chǎng)構(gòu)成很大的沖擊，增加市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，成為影響股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。對(duì)此，本文提出了對(duì)于匯率改革以及證券市場(chǎng)建設(shè)方面的一些政策建議。如：人民幣的升值方式仍然要以微調(diào)為主；不斷改進(jìn)管理浮動(dòng)匯率制度；增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，擴(kuò)充市場(chǎng)容量；構(gòu)建國(guó)際資本向證券市場(chǎng)流動(dòng)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控與預(yù)警機(jī)制等等。 本文的主要貢獻(xiàn)在于：從研究意圖上看，人民幣匯率變動(dòng)與股市價(jià)格的變動(dòng)之間是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，是否存在相互作用的關(guān)系，不論對(duì)股市走勢(shì)

13、的判斷，還是對(duì)政府政策調(diào)整的解讀都具有重要的意義。而我國(guó)對(duì)這一問題的研究還很少，并且過去的研究都局限于匯改之前的匯率，其只在很小范圍上反映市場(chǎng)的供求，已經(jīng)不能及時(shí)地反映匯率與股價(jià)之間的關(guān)系，這也正是本文選題的意圖所在。從研究方法上看，本文根據(jù)協(xié)整理論分別考察匯改前后兩個(gè)期間內(nèi)股票綜合指數(shù)與匯率浮動(dòng)價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，說明匯改后，人民幣匯率與上證指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系，匯率波動(dòng)是上證指數(shù)波動(dòng)的格蘭杰成因，從而考察了匯率改

14、革這一措施對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響。本文的不足之處包括： (1)從股價(jià)數(shù)據(jù)的選取上看，本文只選取了上證綜合指數(shù)，雖然能大體反映匯率變動(dòng)對(duì)股市的影響，但并不能代表整個(gè)中國(guó)股市的情況。今后可以通過對(duì)深市影響的補(bǔ)充研究以及對(duì)深滬股市采用不同的指數(shù)進(jìn)行分析、對(duì)不同板塊的股票或個(gè)股進(jìn)行分別研究，可能會(huì)得出不同的結(jié)論。(2)本文是選取匯改前后兩個(gè)樣本區(qū)間進(jìn)行研究，得出結(jié)論：匯改后我國(guó)股價(jià)和匯率間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，匯率波動(dòng)是上證指數(shù)波動(dòng)的格蘭杰成因。今