成長質量、資本結構與有效邊界

1、成長質量◆資本結構與“有效邊界”文／周激波一引言迪安吉羅和馬薩利斯(1980)的權衡理論認為，最優(yōu)資本融資結構由預期邊際破產成本和免稅的預期邊際效益來決定，也就是說，當免稅的效益大于債務帶來的破產成本時，負債可以提高公司價值，即促進企業(yè)成長，反之則相反。陳曉紅(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，即便是高成長性中小企業(yè)之間，成長質量也存在差異，這種差異導致了企業(yè)在未來成長表現(xiàn)的優(yōu)劣。她認為，過高的負債比率會使負債帶來的壞處超過好處，并影響高成長性中小

2、企業(yè)的成長質量，由此，引發(fā)了本文的研究動機，本文認為，負債對成長質量268較好的企業(yè)有好處，而對成長質量較差的企業(yè)有壞處，本文希望尋找出企業(yè)成長質量的“有效邊界”，成長質量在。有效邊界”之內的企業(yè)，負債促進企業(yè)成長；而在“有效邊界”之外的企業(yè)，負債阻礙企業(yè)成長。二、研究方法(一)樣本選取本文收集了2006年10月20日前在滬深交易所上市的1369家上市公司在2004年的數(shù)據(jù)，根據(jù)研究的需要剔除了金融保險業(yè)的11家上市公司，剔除了數(shù)據(jù)不完

3、整無法計算成長性指數(shù)的43家公司。最終保留1315家公司作集團經濟研究200711月下旬刊(總第249期)萬方數(shù)據(jù)文用激波引盲迫安吉羅和馬薩利斯(1980)的權衡理論認為，最優(yōu)資本融資結構由預期邊際破產戚本和免稅的預期邊際效益來決定，也就是說，當免稅的效益大于債務帶來的破產戚本時，負債可以提高公司價值，即促進企業(yè)成長，反之則相反.陳曉紅(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，即便是高成長性中小企業(yè)之間，成長質量也存在差異，這種差異導致了企業(yè)在未來成長表

4、現(xiàn)的優(yōu)劣。她認為，過高的負債比率會使負債帶來的壞處超過好處，并影響高成長性中小企業(yè)的成長質量，由此，引發(fā)了本文的研究動機，本文認為，負債對成長質量268較好的企業(yè)有好處，而對成長質量較差的企業(yè)有壞處，本文希望尋找出企業(yè)成長質量的“有效邊界成長質量在“有效邊界“之內的企業(yè)，負債促進企業(yè)成長，而在“有效邊界“之外的企業(yè)，負債阻礙企業(yè)成長。二、研究方法()樣本選取本文收集了2006年10月20日前在滬探交易所上市的1369家上市公司在2004

5、年的數(shù)據(jù)，根據(jù)研究的需要剔除了金融保險業(yè)的11家上市公司，剔除了數(shù)據(jù)不完整無法計算成長性指數(shù)的43家公司，最終保留1315家公司作集團經濟研究2007.11月下旬刊(總第249期)為研究樣本。所有數(shù)據(jù)均來自萬德數(shù)據(jù)庫。()變量設計1劃分企業(yè)成長質量的方法。企業(yè)的成長質量，最直接體現(xiàn)在企業(yè)的財務指標上，成長質量好的企業(yè)，發(fā)生財務危機的概率小，而成長質量差的企業(yè)，發(fā)生財務危機的概率大。所以，財務危機或信用風險的大小可以體現(xiàn)企業(yè)的成長質量(陳

6、曉紅，2006)。對于財務危機的度量方法，奧特曼和納洛亞蘭(1997)證明Z值模型對不同時段不同國家的實施效果都相當好。2企業(yè)成長性指標對于成長性指標的選擇，有學者直接使用企業(yè)的財務指標反映企業(yè)的成長性，如主營業(yè)務收入增長率(沈坤榮，2003，呂長江，2006)，凈資產增長率(呂長江，2006)，也有學者和研究機構構建專門的成長性評價指標來計算企業(yè)的成長性，如中南大學商學院中小企業(yè)研究中心使用的突變級數(shù)法和(漸財富》使用的成長性評價方法

7、等。直接使用企業(yè)的財務指標比較直觀，計算量小，但難以反映企業(yè)成長的方方面面。因此，本文采用嘶財前使用的成長性評價指標來分別反映企業(yè)的成長性。三實證分析(一)多元線性回歸模型本文建立如下多元線性回歸模型：Y=nAzl面222尾筋盧4z盧，z，盧626十蘆，z，盧。zl式中為使用(撕財富》成長性指標計算得出的成長指數(shù)；z。為企業(yè)2004年的股利支付率，z：為企業(yè)的規(guī)模指標，它等于企業(yè)總資產與所有樣本企業(yè)平均總資產的比值，磊為企業(yè)前兩大股東持

8、股差距；以為企業(yè)第一大股東的持股比例；石為企業(yè)的國有化程度，用國有股比例代替厄為企業(yè)長期負債比例，它等于企業(yè)的長期負債與企業(yè)總資產的比值。筋為企業(yè)短期負債比例，它等于企業(yè)短期負債與企業(yè)總資產的比值氘為內源融資比例，它等于股東權益中的各項盈余與未分配利潤，并且加上了累計折舊之后的總和與企業(yè)總資產的比值t口為常數(shù)項。(二)不同成長質量下，資本結構對企業(yè)成長性的影響(蜥財前采用的方法是目前國內資本市場得到廣泛認可的成長性評價方法，該種方法推出

9、的單一指標為合成的基本成長率，基本成長率是指通過上市公司過去的盈利能力，及所掌握的資源(有息負債和未分配股利)，判斷其未來的成長性。作為劃分企業(yè)成長質量的標準z值，奧特曼(1968)認為z值299的企業(yè)為健康企業(yè)，z值I機電舶n舭r拉馳伯∞7。為日耵。招弼”神26?！畄叭，。30e竹。Ie盯’樣蠆矗霄敷射3。l，∞’Igt3一1T∞T，∞’啦笠‘(2812，心to)P2)I‘I)口4)nT‘，艘利立付●一oO蕾’oi2。ol●。_oI，

10、’。Mo∞‘一i∞T卜TInp8’似麓)(o馳)ml)長期A蕾州盯7I。5110?！辴。87T口’他’∞∞73∞口m)a叮)o們口∞)n啊)00卵】叮日鉑】曩嘲in州一l∞翳?！掎敗?口∞。叼13。一l∞鴨。2∞?！?。卜3盯)(3墨)卜3∞’pT呻】鉈】^矗瑚比舅∞2■。舾花?！辧。5T∞。i∞—舶葛m∞06∞)071】Q0l‘】“蕾)∞g)PaT3I)pl04)—一大艘禾比o31oe∞’i∞。o伯_0om鉀●_0●昔Ja輔，口

11、∞)a卸1(o皓)∞舢)em31”押雨夫艟示疊0針30oITeo蚰。o硼1盯la臣n3露)卜O∞】卜lle)卜2∞)a彰)0∞)∞TH)■可勝比傭2‘i●Jl∞。一ITfB。15∞‘l●B∞15帕Iml∞)卜I陀)(2盯)卜1舢)∞明)n∞)∞‘●)生業(yè)繃0m0l●03o％01762五‘艟∞鞠1)051)仍13)由5鉻)∞l計)∞艟)∞8住)漓璺后的斤30明8注：括號內為各變量的t檢驗值，、”、分別代表在10％、5％、1％水平下顯著。從

12、上表可以發(fā)現(xiàn)，。有效邊界”現(xiàn)象體現(xiàn)得很明顯，即對于成長質量較好的企業(yè)(z13，)1111肝】.?；亍?11m).u量的R00國。，自?！?3?！啊啊！皁鋪3?！熬俗?括號內為各變量的Z檢驗恤，.、....分別代表在10%、5%.1%水平下豆芽。從上表可以發(fā)現(xiàn)有效邊界“現(xiàn)象體現(xiàn)得很明顯，即對于成長質量較好的企業(yè)(Z1.3&Z1.81&Z2.99)，長期負債對企業(yè)成長有顯著的促進作用，財務杠桿的作用明顯，當然，企業(yè)成長性良好又會進一步增加其

13、長期融資能力，但對于質量較差的企業(yè)(Z1.81&Z1.3)，長期負債雖然沒有起到阻礙企業(yè)成長的作用，但至少沒有起到對企業(yè)成長有利的作用，這可能是由于企業(yè)的經營不佳，舉新債還舊債，很多債務融資并非投入企業(yè)生產經營所用，所以與企業(yè)成長的相關性不顯著.從表中可以看出，成~“有效邊界“介于Z值1.812.99之間，在這個區(qū)間，長期負債對企業(yè)成長的促進作用從微弱顯著變?yōu)椴伙@著。另外，與沈坤榮(2∞3)的研究結論相似，本文再次證明短期負債對企業(yè)成長

14、的作用不同于長期負債，無論企業(yè)的質量如何，短期負債與企業(yè)成長的相關性均顯著為負，事實上，短期負債較多的是企業(yè)面臨流動性風險時不得己而為之的選擇，而短期負債的增多可能會造成更大的流動性風險，從而影響了企業(yè)的正常發(fā)展。四、研究結論本文證實了資本結構與企業(yè)成長性的關系受企業(yè)質量影響，高質量企業(yè)的長期負債有利于企業(yè)成長，而對低質量企業(yè)則沒有體現(xiàn)出這一效果，對于本文所提出的成長“有效邊界本文證明了其不僅存在，而且大致在奧特曼Z值模型的1.812.