負債融資、公司治理與企業(yè)價值最大化

1、1負債融資、公司治理與企業(yè)價值最大化一、引言負債融資與公司治理是企業(yè)理論和實踐中的兩個至關重要的問題。從寬泛的意義上講，兩者都屬于現(xiàn)代金融學的研究領域。負債水平和公司治理結構對企業(yè)價值均會產生影響，但是負債水平與企業(yè)價值關系的研究進入金融學者的視野要早于公司治理結構與企業(yè)績效關系的研究。由于融資理論和公司治理理論是圍繞完全不同的核心要素構建的，所以原有的研究也就忽視了兩者之間的相互關系。近十幾年來，完全屬于公司財務研究領域的兩種融資方式

2、——負債融資、股權融資與公司治理這兩方面的思維和行動結合起來，對金融理論和實踐均產生了深遠的影響。根據(jù)最早的有關資本結構和企業(yè)價值的研究，即諾貝爾經濟學獎得主美國金融學者莫迪哥萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年共同提出的“MM無關定理”，在完美的市場中，由于無套利因素的存在，資本結構與企業(yè)價值無關。換言之，企業(yè)選擇什么樣的負債水平均不會影響企業(yè)價值。直觀看來，該理論建立了負債水平和企業(yè)價值之間的最簡潔的聯(lián)系，

3、但是它忽視了價值創(chuàng)造的形成和決策過程，使得企業(yè)內部的授權狀況和決策過程成為一個“黑箱”。莫迪哥萊尼和米勒雖然開創(chuàng)了資本結構研究的先河，但是MM無31.負債融資對股東和經理人員的激勵和約束。詹森和麥克林（Jenson＆Meckling，1976）在其經典性的論文中，通過討論公司價值與經理人員股票所有權之間的關系，首次將由所有權和經營權分離所帶來的代理問題納入公司估價（CpateValuation）的分析范疇中。經理人員有追求額外消費的積極

4、性，這將給企業(yè)帶來價值損失，即“代理成本”。而負債融資將通過增加經理人員相對持股份額激勵經理人員努力工作，進而降低代理成本。此外，和股權融資相比，債權人的權利受到債務契約的明確保護。當企業(yè)違反契約或資不抵債時，債權人通過處理抵押資產和迫使企業(yè)破產等制約性方式行使權力，這將對公司經理人員產生一種強制性約束。經理人員必須考慮債務到期時，公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產，否則就會面臨訴訟或破產。詹森（Jenson，1976）認為，隨著財務