雙重股權(quán)離中國有多遠

1、<p>　　雙重股權(quán)離中國有多遠</p><p>　　摘 要：隨著阿里巴巴公司在美國上市，其采用的“合伙人”制度掀起了學者們對雙重股權(quán)問題的討論。從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生和適用來看，其都有存在的理由和必要，從經(jīng)濟學的角度而言，其具有利弊兩面，因此對此應當完善制度構(gòu)建。結(jié)合我國公司法立法現(xiàn)狀與改革實踐來看，我國目前不宜貿(mào)然開放雙重股權(quán)制度，但需要關(guān)注公司現(xiàn)實需求，為法律更新做好準備。 </p>

2、<p>　　關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)；公司治理；控制權(quán)私利；公司法 </p><p><b>　　一、雙重股權(quán)概述 </b></p><p>　?。ㄒ唬╇p重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念。一般而言，伴隨著公司對外發(fā)行股票，股權(quán)也被不斷被稀釋。根據(jù)資本多數(shù)決理論，管理層對公司的控制權(quán)很可能在一次次的融資與股權(quán)稀釋中喪失。此時管理層就面臨著失去控制權(quán)和縮小融資規(guī)模之間的兩難選擇。為了解

3、決這一矛盾，一些公司所有者選擇在上市前把股票分成兩種類型，A股公開對外發(fā)行，能夠自由流通，但是每股擁有一個表決權(quán)。B股對公司管理層發(fā)行，通常是創(chuàng)始人或大股東；B股不能上市流通，但每股擁有數(shù)個表決權(quán)，于是形成了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。 </p><p>　　雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的是放大內(nèi)部股東所持股票的投票權(quán)，這樣即便經(jīng)過多輪融資，管理層股東也能保持較大的控制權(quán)?；饬似髽I(yè)上市融資過程中創(chuàng)始人的控制權(quán)喪失的危險。如此可以使股權(quán)被

4、稀釋的管理團隊依然保持對企業(yè)的控制，使得具有良好成長性的企業(yè)更有上市的積極性并最終惠及公共投資者。 </p><p>　?。ǘ╇p重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實踐。最近熱議的例子是阿里巴巴集團。阿里巴巴集團本來希望在香港上市卻遭到拒絕，因為其采取了特殊的“合伙人”制度?！昂匣锶恕敝贫纫?guī)定：由“合伙人”提名董事會中的大多數(shù)董事，而不是按照持股比例分配提名權(quán)。而當選“合伙人”的標準是“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領(lǐng)導能力，高度

5、認同公司文化，并且對公司發(fā)展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力?！笨梢哉J為合伙人實質(zhì)上大多數(shù)就是阿里巴巴的創(chuàng)始層與高級管理層。港交所行政總裁李小加認為“合伙人”制度類似于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，與香港“同股同權(quán)”的上市規(guī)則不符。最終阿里巴巴將上市地點改為給予公司治理結(jié)構(gòu)更大自治空間的美國。 </p><p>　　盡管阿里巴巴堅稱合伙人制度為其獨創(chuàng)，但筆者認為，該制度的實質(zhì)近似雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。阿里巴巴集團最大的兩個

6、股東分別為雅虎公司和日本軟銀公司，其分別擁有阿里巴巴集團24%和36.7%的股份，共計超過60%。但根據(jù)其合伙人制度，雅虎及軟銀沒有選舉多數(shù)董事的權(quán)利，而公司創(chuàng)始人團隊卻能夠不根據(jù)持股比例，直接通過選任大多數(shù)董事來控制公司。 </p><p>　　在阿里巴巴之前，京東在美國上市時明確表示選擇雙重股權(quán)制度，并且特別規(guī)定，在劉強東缺席的情況下董事會無法召開正式會議，劉強東由此加強了對京東的絕對控制。百度公司、人人網(wǎng)等

7、也通過在境外上市的方法使用了這種股權(quán)結(jié)構(gòu)。 </p><p>　　這一股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界很多國家獲得法律保護，受到上市公司歡迎：以美國為例，1995-2002年間在美國上市的公司中，有6%的公司具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，而這些公司的市值占2002年全美上市公司總市值的8%。從特征上看，這些企業(yè)多為互聯(lián)網(wǎng)和媒體領(lǐng)域的創(chuàng)新型企業(yè)或家族式企業(yè)，公司的發(fā)展與創(chuàng)始人與管理層息息相關(guān)。 </p><p>　　二、

8、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊之爭 </p><p>　?。ㄒ唬╇p重股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)實需求的回應。魏勇強在《雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的合理選擇嗎》一文中調(diào)查了在多倫多股票交易所被評為最優(yōu)的200只加拿大股票，并且結(jié)合Bohmer （1995）對納斯達克上市公司的樣本分析，發(fā)現(xiàn)美國的雙重股權(quán)公司在規(guī)模和壽命方面比單一制股權(quán)公司長，業(yè)績和成長力也更為優(yōu)良。具體而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)突破已有公司治理結(jié)構(gòu)會帶來以下好處：（1）穩(wěn)定公司經(jīng)營

9、，利于公司的長遠發(fā)展。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，符合風險配比法則。資本多數(shù)決的前提之一是假定每個人的能力相同。但事實上并非如此。相比之下，創(chuàng)始人通常能力更強，對公司發(fā)展最為了解，對公司的感情也最為深厚；相比職業(yè)經(jīng)理人往往更看重公司的長期利益；相反，公司的管理者如果不掌握控制權(quán)，則極有可能產(chǎn)生急功近利的心理，錯誤追求短期效應，對公司未來的發(fā)展不利。（2）降低人力資本成本。經(jīng)濟越發(fā)展，人力資本相對實物資本就越重要，特別是具有創(chuàng)新能力的領(lǐng)先人物。通常高效

10、運營的公司都需要管理層投入大量的時間與精力進行磨合，形成適合公司的特定技能與經(jīng)驗。改換這樣的管理人員，對公司和個人都是極大的損失。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過賦予更高的控制權(quán)增強了管理者在企業(yè)中的歸屬</p><p>　?。ǘ?雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的擔憂。（1）較高的代理成本和融資成本。傳統(tǒng)理論認為，剩余索取權(quán)應與和表決權(quán)相適應，否則將帶來代理成本上升，進而導致低效。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著投票者無法獲得等同于其表決權(quán)比例的利益份

11、額，也無須按其表決權(quán)比例承擔可能造成的損失，②那么他們很有可能怠于行使權(quán)利，或因失去約束，做出違背公司利益的決策。在此基礎(chǔ)上，只能購買普通投票權(quán)股票的外部股東將預期到擁有較大實際控制權(quán)的內(nèi)部股東更可能會犧牲外部小股東的權(quán)益來獲取個人利益。這種預期會降低其對公司股票的估值，從而影響到股價。企業(yè)通過發(fā)行股票來融資的目的會受到影響，融資成本也間接上升。（2）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)違背理性人假說。不完全理性理論說明，不存在完全理性的經(jīng)濟人，那么把公司托付

12、于創(chuàng)始人及其團隊也可能產(chǎn)生道德風險。在雙重股權(quán)構(gòu)造的“集權(quán)”環(huán)境中更是如此。在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，董事會和董事是全體股東與公司其他高級管理人員之間的連接點，對上負責，對下監(jiān)督。但在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，執(zhí)行董事與高管的界限幾乎消失，他們不但享有超級表決權(quán)，而且掌握著獨立董事的任免權(quán)。長期以來形成的分權(quán)制衡結(jié)構(gòu)遭到破壞，公司內(nèi)部制約監(jiān)督的功能變得無效，股東濫用控制權(quán)</p><p>　　在制度層面，我國公司法堅守一股一權(quán)制度

13、。但筆者認為這是有必要的。不可否認，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在國外能夠順利地實行，與其資本市場的發(fā)展程度密切相關(guān)。以上所述的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來的隱患在不健全的市場環(huán)境中無疑更容易出現(xiàn)。而目前我國資本市場的監(jiān)管體系建設(shè)還不完全，對中小投資者的保護措施也不夠完備。當然，越來越多的公司選擇在海外采用雙重股權(quán)的結(jié)構(gòu)上市的確對我國公司治理模式提出了改革的要求。而目前我國公司法和其他法律制度也正在相關(guān)的調(diào)整。 </p><p>　　首

14、先，在有限責任公司的法律適用上，放開了關(guān)于表決權(quán)的強制要求?！豆痉ā返谒氖l規(guī)定“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外”。賦予了有限責任公司通過公司章程賦予自己設(shè)定表決權(quán)種類的權(quán)利。誠然，有限責任公司作為封閉型的公司類型，人數(shù)較少，且一般建立在股東間的信任關(guān)系之上，很少涉及對公眾投資者的保護。但這一規(guī)定也不失為一個股權(quán)改革的積極信號。其次，2014年3月證監(jiān)會公布了《優(yōu)先股試點管理辦法》，規(guī)定上市公司

15、有權(quán)發(fā)行在利潤及剩余財產(chǎn)分配方面優(yōu)先于普通股股東、但在特定事項上出席股東大會進行投票時受到限制的股票，更是一個明確的放松信號，雖然沒有打破“同股同權(quán)”的性質(zhì)，但表明了我國在投票權(quán)改革上的態(tài)度。此外，現(xiàn)行公司法還明確賦予了代理投票協(xié)議的合法性。我國公司法第一百零六條規(guī)定：“股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應當向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)。”雖然每股擁有的投票權(quán)是相同的，但事實上，希望掌握控制權(quán)的創(chuàng)始人或管理

16、層的大股東可以通過代理其他股東行使表決權(quán)的方式增加自己的表決權(quán)。 </p><p>　　公司法的新規(guī)定讓我們看到了股權(quán)制度改革的希望，但與此同時，我國在中小投資者的保護和監(jiān)管制度方面應該同步改革的地方還有很多。例如集體訴訟制度的空白，舉證責任倒置的范圍也尚未擴大到證券交易領(lǐng)域，而相應的監(jiān)管制度也缺乏規(guī)定。以上制度雖然未必都可以完全適應當下我國的國情，但類似制度的缺漏仍是我國股權(quán)結(jié)構(gòu)改革中的絆腳石。 </p&

17、gt;<p><b>　　四、結(jié)論 </b></p><p>　　綜上，筆者認為，即便雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新型公司的發(fā)展有很大的激勵作用，但這并不意味著當下我國應急于開放這一制度。貿(mào)然允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用而導致中小股東的合法權(quán)益遭到侵害實屬得不償失。我們應欣慰地看到，我國在股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革上正在不斷改革，但同時也要看到，中小股東保護制度更加亟需健全。此外還應建立健全糾紛解決和投資者

18、損害賠償機制，進一步提高市場透明度，建設(shè)全面的監(jiān)管體系，使資本市場能夠更加健康、有效地運行。只有在做好這些工作的基礎(chǔ)上，我國才能逐步放松對于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的管制，迎來更豐富的公司治理模式和股權(quán)結(jié)構(gòu)，最終提高我國公司治理能力與證券市場的競爭力。 </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　[1] 徐向藝.《公司治理前沿問題研究》[J].北京